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Freitag, 11 Oktober 2019 07:59

Gesundes Unternehmen vs. krankes Unternehmen: Unterschiede bei der Unternehmensbewertung

Wie unterscheidet sich die Bewertung eines „kranken“ Unternehmens von der eines „gesunden“ Unternehmens?

Wie unterscheidet sich die Bewertung eines „kranken“ Unternehmens von der eines „gesunden“ Unternehmens?

Unternehmen müssen oft bewertet werden. Dies betrifft zum Teil Bewertungen für steuerliche Zwecke, für die Entscheidung, ob ein Unternehmen gekauft oder verkauft werden soll oder, im Fall des Einstiegs eines Investors: Was ist seine Beteiligung wert? In der Krise ticken die Uhren allerdings anders …

Wie werden Unternehmen allgemein bewertet?

Unternehmen werden üblicherweise mit dem Zukunftserfolgsverfahren bewertet. D. h., entweder werden beim Ertragswertverfahren künftige entzugsfähige Erträge bewertet oder wie beim Discounted-Cashflow-Verfahren künftige Einzahlungsüberschüsse.

Da aber Investoren grundsätzlich Risikoversicherung sind, wollen sie für das Risiko des Scheiterns eine dem Risiko entsprechende Prämie erhalten, ansonsten würde die Investition ökonomisch keinen Sinn machen.

In der Praxis erfolgt dies, indem nach der Rentenmethode entweder die künftigen Erträge oder die künftigen Cashflows mit einem dem Risiko entsprechenden Zinssatz abgezinst (skontiert) werden. Da diese Prämie dem Zinssatz zugeschlagen wird, spricht man von der Risikozuschlagsmethode.

 

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Analyseschwerpunkte

Um ein Unternehmen zu bewerten, wird die Vergangenheit analysiert, um so das Ertragspotential des Unternehmens zu ermitteln. Die Analyse ist damit der Ausgangspunkt für die Prognose der künftigen Erträge oder Cashflows, die im Rahmen der Bewertung aus der Unternehmensplanung abgeleitet werden müssen.

In der Krise gehört die Analyse des Krisenstadiums und einer etwaigen Insolvenzreife zwingend zur Bewertung dazu. Die Konsequenz der Krise bzw. Insolvenzreife ist nämlich, dass die sog. indirekten Insolvenzkosten schon vor einer möglichen Insolvenzreife deutlich steigen.

Unter den indirekten Insolvenzkosten versteht man diejenigen Kosten, die entstehen, weil Kunden, Mitarbeiter und Lieferanten die Geschäfts- bzw. Vertragsbeziehungen mit dem Unternehmen wegen der Krise beenden.

Demgegenüber entstehen direkte Insolvenzkosten, also die Kosten, die das gerichtliche Insolvenzverfahren auslöst (Insolvenzverwalter, Gerichtskosten etc.), erst bei bestehender Insolvenzreife. Unterbleibt diese Analyse, könnte ein Unternehmen – auch und selbst wenn ein Insolvenzgrund besteht – „normal“ und damit viel zu hoch bewertet werden.

Unternehmensplanung

Üblicherweise wird bei der Unternehmensplanung des gesunden Unternehmens nur der jährliche Erfolg geplant. Der Investor erhält nach Feststellung des Jahresabschlusses seine Ausschüttung/Entnahme und diese wird abgezinst.

In der Krise muss ein etwaiger Insolvenzgrund ausgeschlossen werden, um Fehlbewertungen zu vermeiden. Dies ist aber nur möglich, wenn in der kommenden nahen Zukunft, i.d.R. 2-3 Jahre, auch monatlich geplant wird, um zu dokumentieren, dass keine Zählungsunfähigkeit droht.

Da aber selbst bei positiver Planungsaussage die Planung immer noch unsicher ist und das Unternehmen nach wie vor scheitern kann, muss dem Umstand Rechnung getragen werden, dass das Unternehmen entgegen der Planung dennoch insolvent wird. Dieser Umstand muss in der Planung mit einem „Bewertungsabschlag“ berücksichtigt werden.

Generell kann man sagen, dass die Planung bzw. Prognose mit erhöhten Risiken der Prognoseverfehlung belegen sind und folglich eine detaillierte Risikoanalyse unerlässlich ist.

Bewertungsmethoden – Risikozuschlagsmethode versagt in der Krise

Die übliche, oben skizzierte, Risikozuschlagsmethode versagt in der Krise. In der Krise werden meist Verluste, also negative Erträge, bzw. ausgeglichene Ergebnisse erzielt.

Unterstellt man ein Ergebnis von Null, entfällt die Risikoprämie, da diese in Prozent des Ergebnisses ermittelt wird, und 6 % von Null bleibt Null. Dementsprechend muss man die Bewertungsmethodik anpassen. Entweder müssen Sicherheitsabschläge, sog. Sicherheitsäquivalente, ermittelt werden oder der Unternehmenswert wird nicht vorwärtszählend, sondern rückwärtszählend (rekursiv oder Roll-Back-Methode) ermittelt.

Ich bin auch der Meinung, dass in der Krise ein Brutto-Bewertungsverfahren angewendet werden muss. Beim Bruttoverfahren wird der Wert der Bilanzsumme ermittelt und von diesem der Wert der Schulden abgezogen, so dass der Restwert dem Wert des Eigenkapitals entspricht.

Demgegenüber wird beim Nettoverfahren direkt der Wert des Eigenkapitals berechnet. In der Krise interessiert aber nicht nur der Wert des Eigenkapitals, sondern insbesondere auch, ob und mit wieviel die Gläubiger „im Geld sind“. Daher sind Bruttoverfahren vorzuziehen.

Oft werden Unternehmen in der Krise mit der Multiplikatoren-Methode bewertet. Auch dies ist mit einer gesunden Skepsis zu betrachten, weil doch die meisten Multiplikatoren als Vergleichsgrößen aus Transaktionen von gesunden Unternehmen abgeleitet werden und diese nicht oder nur bedingt auf Krisenunternehmen übertragbar sind.

Bestimmung der Höhe der Risikoprämie

Die aktuelle betriebswirtschaftliche Lehre geht davon aus, dass die Risikoprämien aus den Kapitalmarktdaten abzuleiten sind. Aus der Analyse der historischen Aktiendaten kann man ablesen, dass Aktien gegenüber quasi sicheren Anleihen eine Überrendite von 5-5,5 % erzielen.

Diese Überrendite des Marktes wird über einen unternehmensindividuellen Faktor, den sog. Betafaktor, angepasst. Dieser Betafaktor enthält aber nur systematische Risiken, also solche Risiken, die nicht durch eine optimale Portfoliostrategie wegdiversifiziert werden können.

Unsystematische Risiken, also unternehmensindividuelle Risiken, wie z. B. Managementfehler, werden nicht betrachtet, weil sie gerade durch ein Portfolio eliminiert werden können.

Gerade dieser Ansatz funktioniert aber in der Krise bzw. Insolvenz nicht mehr. Zum einen ist hier auf die Perspektive der Gläubiger zu achten. Diese „investieren“ nicht in eine Forderung, sondern werden von ihrem Geschäftspartner gegebenenfalls in eine Insolvenzsituation gezwungen.

Zum anderen zeigt eine Analyse der Insolvenzursachen, dass gerade die unsystematischen Risiken die Hauptinsolvenzursachen sind. Folglich müssen diese im Bewertungskalkül berücksichtigt werden.

Fazit

Die Bewertung eines Krisenunternehmens bzw. eines insolventen Unternehmens weicht stark von der Bewertung eines normalen Unternehmens ab – und zwar in allen Schritten der Bewertung. Hinterfragen Sie daher Bewertungen, die Ihnen zur Entscheidung vorgelegt werden, gerade in der Krise kritisch.

Weiterführender Beitrag der KANZLEI NICKERT zum Thema

Nutzen einer Unternehmensbewertung

Berücksichtigung von Chancen und Risiken in der Unternehmensplanung

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Ablauf einer Unternehmensbewertung

 

Autoreninfo

nico testCornelius Nickert

Rechtsanwalt, Steuerberater, Fachanwalt für Insolvenz- und Steuerrecht, CVA (Certified Valuation Analyst EACVA)

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